定见首领 | 罗志恒
摘要
近年来我国本钱商场准则变革向纵深推动，上市公司质量、出资者结构、商场生态面对深入调整。跟着变革进入深水区，以及国内经济仍处结构转型期、世界地缘政治更趋复杂多变，变革的难度添加，商场动摇也将显着添加。
股市平准基金作为逆周期调理的重要东西，能够在面对严峻内外部冲击时，发挥安稳商场、托底止跌、康复决心的作用；与“金融确保安稳基金”相得益彰，别离从安稳本钱商场、救助安排两个方面一起护航金融系统，为变革腾挪空间。为此，咱们总结了境外平准基金的实践阅历，剖析了我国树立股市平准基金的必要性，并提出了首要准则设想。
一、从理论和世界实践阅历看，树立股市平准基金都十分有必要，根本能在短期能发挥安稳商场的作用；且准则规矩越明晰、越完善，越能避免寻租、道德危险等问题。
从理论看，金融商场有别于商品商场，在财物价格非理性暴降的情况下，商场“看不见的手”难以完结自我批改，流动性干涸、决心严峻缺失等极点景象，不只构成商场崩盘，还或许延伸至实体经济。典型比如是美国1929年股灾引致经济大惨淡，20世纪90年代日本股市崩盘导致经济失掉20年。我国股市出资者有2.2亿，股市运转不只事关上亿家庭、工商百业，更触及社会安稳，因而政府有必要及时矫治商场失灵，避免危险跨商场感染，触及实体经济。
从实践看，全球首要经济体在面对危机导致的股市暴降时，阅历了从前期的听任自在到后期的决断干涉，不只干涉速度变快，并且力度也在加大。其间采纳平准基金救市的方法较为遍及，如2020年疫情冲击下的日本、韩国等。我国也有相似平准基金的临时性行动，如1990年深圳证券商场面对崩盘，财务部和金融安排出资2亿元救市；2015年股市暴降，证金公司运用央行供应的2万亿元参加救市。
从作用看，股市平准基金能够在必定程度上处理突发性商场危机。例如2003年韩国遭受“信誉卡危机”触及股市，韩国证券监管安排树立总值4000亿韩元的出资基金进行救市。随后韩国股市企稳，并敞开长达4年的牛市。
二、境外阅历：不用抱着商场原教旨主义讳言救市，要害在于做好准则规划
1、安排系统：平准基金一般由政府主导，其主管安排为政府部门，运转主体往往会树立一个专门的基金办理委员会来担任。
例如，2008年美国救市基金由财务部主管，2010年后日本平准基金由央行主导，2000年我国台湾区域出台《“国家金融安靖基金”设置及办理法令》，树立“国家金融安靖基金”（台湾区域是我国不可分割的一部分，为坚持谨慎规范，法令和基金称号运用原文表达，以下简称为“安靖基金”）常态化救助机制，“安靖基金”由“行政院”主管，1998年我国香港区域用于“金融保卫战”的平准基金由金融办理局主管。一起，为确保平准基金操作的时效性、科学性，其运转主体需求具有专业化、商场化特质，往往会树立一个专门的基金办理委员会来担任。
2、资金规划和资金来历：平准基金规划一般约为股市总市值的2%-6%，或由政府和谐金融安排出资，或由政府直接出资；出资次序一般是先金融安排，危机加深时央行、财务出场。
平准基金规划过小，无法起到提振决心、托底止跌的作用；规划过大，则会加大资金运转本钱及退出难度。
韩国是金融安排出资树立平准基金的典型事例。如1990年的股市平准基金，由627家安排出资树立，其间证券公司出资2万亿韩元，银行出资0.5万亿韩元，稳妥出资0.5万亿韩元。再如，2003年、2008年树立的股市安稳基金，都是由韩交所、韩国证券业协会、韩国证券保管中心出资的，其间韩交所出资50%。
3、介入时点：平准基金往往在股市呈现严峻暴降时出场，但从境外阅历看，介入时点遍及只需定性的规矩，没有量化的规范。
平准基金出场干涉的时点至关重要，出场过早，会阻挠商场自我调理机制，构成不用要的惊惧，且或许呈现较大亏本；出场过晚，或许会错失救市黄金窗口，损害已然发生并扩展。
境外阅历多是树立定性的规范，如规矩因海内外严峻事件、世界资金大幅移动，显着影响民众决心，致本钱商场有失序危险时，平准基金能够进行托底救市。之所以没有详细的量化规范：一方面，设置量化规范简略引发道德危险。出资者明晰预期到商场只需到达必定跌幅，政府必定出来“买单”，因而会进行愈加急进的投机行为，拉高商场危险偏好导致危险堆积。另一方面，量化规范很难习惯时刻改变的经济环境，若规范过于宽松，则出场过早，若规范过于苛刻，则出场过晚。
4、买入标的及操作流程：平准基金的买入标的首要是权重股或盯梢指数的ETF，操作应做到事前保密、过后揭露。
一方面，购买非指数成分股，简略引起不公平生意和利益输送问题。例如，我国台湾区域2008年救市时，“安靖基金”购入兆赫、友讯、东联等非指数成分股，购入金额亦与市值不成份额，引发商场质疑。另一方面，权重股拉抬股指的作用更好，更简略改变失望预期，起到安稳商场的作用。
从境外事例看，平准基金干涉进程往往仅在事前发布基金规划，起到引导预期的作用，而详细标的和出场日期都是保密的。在操作完结后，为确保透明度，应及时发表平准基金的操作绩效、进程及选股标的。
5、退出机制：除了日本，大部分经济体的平准基金都会安排退出机制，在商场企稳上涨时缓慢退出，以削减商场歪曲。
一是退出时点一般选在商场企稳或上涨时，以求尽量回收救市期间的投入资金。二是退出方法首要是直接减持或发行指数基金。韩国和我国台湾区域的做法就是在股市上行期逐渐售出股票。我国香港区域则采纳发行指数基金的方法退出，1999年11月香港树立盈富基金，承受出资者现金认购，然后再从外汇基金中买回一篮子股票，然后将官股平稳转交回出资者手中。2022年，该基金完结终究一批待沽基金单位认购，历时4年，回报率超83%。三是退出节奏较慢，时刻较长，一般在5年以上。
6、施行作用：短期有用，但长时刻仍取决于根本面。
以韩国为例，1990年5月树立股市安稳基金后，股市仅时刻短反弹，6月开端持续跌落，首要是其时韩国处在滞胀期。而2003年再度推出平准基金时，其作用显着好于1990年。首要原因是韩国政府在树立平准基金的一起，还施行了一系列扩张性方针，促进经济增速筑底上升。
三、关于我国树立股市平准基金的准则设想
1、先处理立法层面问题，赋予平准基金在特定情况下干涉商场的法定权利。
其一，《金融安稳法》为股市平准基金出台打开了“口儿”，或可进一步树立专门条款对平准基金进行原则性规矩。《中华人民共和国金融安稳法（草案二次审议稿）》规矩“维护金融安稳的方针是确保金融安排、金融商场和金融根底设施根本功用和服务的接连性……”。股市非理性暴降归于商场危险领域，这为运用平准基金干涉商场供应了法令正当性依据。
其二，授权国务院独自出台法令，明晰准则细则，需处理好股市平准基金和《证券法》等其他上位法的和谐联系。现行《证券法》第五十五条规矩，制止任何人以“会集资金优势、持股优势或许运用信息优势联合或许接连生意”的方法操作证券商场。依据这一规矩，平准基金出场救市客观上或许有操作商场的嫌疑。反观境外，美国《1934年证券法》第36条（a）规矩了一般豁免权，即出于公共利益需求，并与维护出资者利益相一起的行为能够不被认定为操作商场。因而平准基金相关准则想要顺畅出台，需求对《证券法》中操作商场行为作出必定的破例规矩。
2、明晰出资决议方案系统、资金规划等，削减寻租、利益输送等问题。
其一，安排系统方面，可由证监会进行一起监管，一起树立专门的基金办理委员会担任运营，人员组成须包含各部委录用的专员、北上深生意所派遣的专家、特聘的资深经济学家以及阅历丰厚的专业出资人员。
其二，资金规划方面，我国沪深北算计市值98.50万亿元（到2024年11月15日收盘），适宜我国的股市平准基金资金规划在2万亿元至6万亿元之间。
其三，资金来历方面，一是向大型商业银行、证券公司等金融安排，以及生意所等运转金融根底设施的安排假贷筹措，央行在此进程中供应再借款等流动性支撑；二是发行特别国债；三是其他财务资金，如计提必定份额证券生意印花税，或计提必定份额国有股转让进程中的溢价。
其四，出资标的方面，以沪深300、A500等首要宽基指数以及相关ETF为主。
其五，操作发表方面，一是平准基金出场操作前对外发布明晰规划，以起到安稳决心的作用，但对买入标的、详细出场时刻严厉保密。二是完结使命后（如操作后三个月），应将平准基金的操作绩效、进程及选股标的予以发表。
其六，退出及查核方面，一是树立明晰的退出机制。二是答应平准基金救市期间呈现亏本。一方面，平准基金不同于社保、养老金等长时刻资金，其入市意图不在于保值增值，而是出于安稳商场的考虑，是以公共效益为先。进步对“亏本”的容忍度，能够减轻平准基金救市期间的“顾忌”，使得出手更决断，作用更显着。另一方面，平准基金一般在股市企稳上涨时期退出，境外阅历显现，即便平准基金救市期间有“浮亏”，退出时根本都能回收本钱，并获得不错收益。
危险提示：境外阅历不适用我国国情、方针落地不及预期
目录
一、平准基金的概念界定和树立的必要性
二、平准基金的境外实践
1、美国
2、日本
3、韩国
4、我国香港
5、我国台湾
三、从境外阅历看平准基金准则规划的要害
1、安排系统：谁来办理？
2、资金规划和资金来历：谁出钱？
3、介入时点：什么情况下才干调集入市？
4、买入标的和操作：怎么避免寻租和利益输送？
5、退出机制：怎么避免商场歪曲？
6、施行作用：短期有用，长时刻仍取决于根本面。
四、关于我国树立股市平准基金的设想
1、先处理立法层面问题，赋予平准基金干涉商场的法定权利。
2、明晰出资决议方案系统、资金规划等，削减寻租、利益输送等问题。
正文
一、平准基金的概念界定和树立的必要性
平准基金有广义和狭义之分，广义的平准基金既包含“救商场”的股市平准基金，也包含“救安排”的金融安稳确保基金。“平准”一词源于《史记·平準书》，是我国古代政府调理商场物价的方针办法，经过贵时兜售、贱时收购物资的方法完结，与当今的“逆周期调理”的内在一起。境外语境下，平准基金即安稳基金（Stabilization Fund），是一个广义的概念领域，既包含救助金融安排的金融安稳确保基金，如美国财务部树立的有序清算基金（Orderly Liquidation Fund，简称OLF），首要意图是确保系统重要性银行的破产清算有用履行；也包含干涉商场的股市平准基金、外汇平准基金，如我国台湾区域树立的“国家金融安靖基金”（我国台湾区域是我国不可分割的一部分，为坚持谨慎规范，法令和基金称号运用原文表达，以下简称为“安靖基金”）。
商场热议的平准基金，是狭义的股市平准基金。即政府经过特定的安排以法定方法树立的救市基金，首要经过在股市暴降时买进，托底止跌，康复商场决心，以到达安稳商场的意图 [1]。
考虑到筹谋已久的《金融安稳法》现已搭建起“金融安稳确保基金”的根底结构。咱们当下评论股市平准基金，本质是在讨论在“救安排”的根底上是否还有必要成规划、成系统地“救商场”。
从理论和世界实践阅历动身，在呈现系统性危险时都有必要对商场进行干涉，且准则规矩越明晰、越完善，越能避免寻租、道德危险等问题。从理论视点看，金融商场有别于商品商场，在财物价格非理性暴降的情况下，商场“看不见的手”难以完结自我批改，流动性干涸、决心严峻缺失等极点景象，不只构成商场崩盘，还或许延伸至实体经济。典型比如是美国1929年股灾引致经济大惨淡，20世纪90年代日本股市崩盘导致经济失掉20年。我国股市出资者有2.2亿，股市运转不只事关上亿家庭、工商百业，更触及社会安稳，因而政府有必要及时矫治商场失灵，避免危险跨商场感染，触及实体经济。
从实践阅历看，树立股市平准基金既契合世界惯例也行之有用。全球首要经济体在面对内外部危机对本钱商场的冲击时，阅历了从前期的听任自在到后期的决断干涉，不只干涉速度变快，并且力度也在加大。其间广泛采纳平准基金救市的方法，如2008年金融危机下的美国，2020年疫情冲击下的日本、韩国等。我国也有相似平准基金的临时性行动，如1990年深圳证券商场面对崩盘，财务部和金融安排出资2亿元救市；2015年股市暴降，证金公司运用央行供应的2万亿元参加救市。
事实上，股市平准基金的确能够在必定程度上处理突发性商场危机。例如2003年韩国遭受“信誉卡危机”触及股市，韩国证券监管安排树立总值4000亿韩元的出资基金进行救市。随后韩国股市企稳，并敞开长达4年的牛市，韩国归纳指数从2003年4月的500点左右上涨至2007年高点2085.45点。
总而言之，股市平准基金作为一种逆周期调理方法，应被合理看待，既不用夸张其作用，也不用抱着商场原教旨主义讳言救市，要害在于汲取境外阅历，做好准则规划。
二、平准基金的境外实践
1、美国：平准基金发源地，倾向经过注资银行，为商场供应流动性
美国在1930年大惨淡时期和2008年金融危机时期别离树立外汇平准基金和救市基金。
一是1934年树立外汇平准基金。1933年4月19日，美国抛弃金本位，美元大幅价值降低，1盎司黄金的价格从金本位时期的20.67美元升至1934年1月的35美元，意味美元价值降低了40.94%。为了维护汇率安稳，美国政府于1934年依据《黄金储藏法》（Gold Reserve Act of 1934）树立外汇平准基金，财务部划转20亿美元作为账户本钱，随后美元汇率快速企稳。20世纪70年代，各国纷繁转向浮动汇率准则，外汇平准基金的功用也从安稳汇率逐渐转为世界借款及特别时期经济救助。2020年3月，美国国会同意外汇平准基金向运输业供应借款和借款担保（460亿美元），向美联储供应资金用于为金融系统供应流动性（4540亿美元）[2] 。
二是2008年金融危机之后，美国树立救市基金。2008年9月，美国第四大投行雷曼兄弟关闭，稳妥业巨子美国世界集团（AIG）濒临破产，期间道琼斯指数单日跌幅一度超越500点，全球商场剧烈动摇。为避免惊惧心情延伸，美联储动用其在1929年之后获得的特别授权，供应850亿美元借款来支撑AIG免于关闭。之后，美联储联合十大银行树立700亿美元救市基金，为存在破产危险的金融安排供应资金确保。2008年10月，美国财务部施行2500亿美元财物购买方案，用于购买银行优先股 [3]。
2、日本：平准基金树立较早，屡次救市，并逐渐演变为央行直接购买股票
日本股市平准基金最早可追溯至二战期间，其开展大致阅历了四个时期，期间屡次入市托底。开展至今，日本股市平准基金已逐渐演变成一种常态化调控方法，且采纳央行直接下场购买股票的方法。
一是1941-1951年，二战及战后经济康复期。为了避免战役对股市构成严峻冲击，日本政府于1941年树立“日本协同证券公司”来保持股价安稳；二战完毕后，日本政府于1950年促进银行及寿险公司适度购入股票，以避免股市剧烈动摇对经济康复发生不良影响，并于1951年树立证券出资信托基金进行平准操作[4] 。
二是1964-1965年，证券基金关闭引发的股灾期。1963年7月，遭到美国境内筹资加税方针冲击，叠加日本国内经济不景气等要素，日本很多出资信托基金解约，大和、野村等证券公司呈现关闭危机。受此影响，日经指数重挫，从年内高点1600点上方跌至1200点邻近，跌幅约26%。日本政府于1964年1月树立“日本一起证券基金”，由14家银行与4家证券公司出资约1900亿日元救市。1965年，日本证券职业自发树立“证券保有组合基金”，追加约3200亿日元进行救市。
三是1995-2005年，日本财物价格泡沫决裂期。20世纪90年代初期，日本泡沫经济决裂，股市持续跌落，1995年又逢阪神大地震，经济“落井下石”，日经225指数半年内跌去30%。同年6月，日本政府树立“股市安靖基金”，规划约2万亿日元，以阻挠股市进一步下挫。
四是2010年至今，世界金融危机及疫情冲击期。2010年，为应对全球金融危机，日本央行开端直接下场购买生意所生意基金（ETF），进行救市。新冠疫情期间，央行ETF购买量添加至前史高位，2020年年度购买量近7万亿日元（见图表2）。